FTX深度评测炸裂，资本博弈的虚假繁荣落下帷幕

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专访｜洪军

文｜南希

编辑｜洪军

11月11日，全球第二大加密货币交易所FTX宣布破产。 FTX的破产范围包括FTX Global、其子公司FTX US、Alameda Research以及130家附属公司。 此前，FTX创始人Sam Bankman-Fried（简称SBF）此前被认为是加密行业精英和聪明人，甚至经常出入华盛顿，是美国监管政策的游说者。 他和他建立的全球第二大加密货币交易所仅用了一周时间就倒闭了。

图 | FTX 大楼来源：USNews

这是今年以来加密圈发生的第三起雷曼时刻矿井爆炸事件。 在此之前，UST-Luna归零，三箭和Celsius引爆了地雷。 从现在媒体曝光的文件来看，FTX的结构复杂程度远超当年的雷曼兄弟。 经过这动荡的一周，SBF 已触发监管，可能面临监管机构的指控。

《硅谷101》音频节目的录制时间是11月9日晚，在币安放弃收购之后，FTX宣布破产之前，也是整个事件最关键的转折点。 我们邀请了dForce创始人杨民道和BODL Ventures合伙人、链闻前主编刘锋，聊一聊FTX是如何从最有前途的交易所破产，震动整个行业？

加密圈上一轮的繁荣，离不开大资本抱团，以项目工厂的形式做项目，通过交易所抛售这些垃圾资产，用纸质资产再融资拉杠杆。 希望FTX的雷声能让这个模式彻底终结。

｜你会听到｜

迅雷逻辑分析

【00:05】活动结束及时间线

[04:29] FTX破产原因分析：与Alameda Research的关联交易

[06:58] 没有不持有用户资金的离岸交易所？

[11:39] 中心化交易所黑匣子，数据和资金无法追踪

[13:01] 导火索：Coindesk曝光文件数据分析

[17:03] FTT纸牌屋：高杠杆利用泡沫资产，市场恐慌引发赎回

[20:15] Cefi项目有一个共同点：流通股极少，市值极高

【21:07】FTX的玩法并不新鲜：中国德龙系列和明日系列的玩法

【22:27】当高杠杆遇上无法无天的监管：串通、控制，崩盘速度超乎想象

[27:31] 2020年后的融资项目，筹码分布非常集中

[28:11] Solana 背后 FTX 的资本局：当 Sam 代币超过 10%

FTX的成长历程：萧何的成功与萧何的失败

[31:34] FTX的由来：做市商背景+对产品的深刻理解+辛勤耕耘

【35:01】SAM交易员出身，从搬砖到交易所做起

【38:58】成也萧何，败也萧何：源于套利，迷失于套利思维

[41:43] 从亲密到疏远：币安与FTX关系的转折点

【45:01】伊朗事件、资产负债表、加密圈频频曝光

露娜-三箭资本爆炸冲击

【46:55】80亿美元的坑从哪里来，Defi夏天种下的种子？

【48:57】行情低迷时间点：FTX交易量锐减90%+行业去杠杆

[52:56] FTT 是没有链条的 Luna 的复制品

【53:41】再次向巴菲特学习：极度保守，不使用随时可以取款的杠杆

【54:37】习惯于高效使用资本的人无法抗拒一两个周期

[57:06] 生存法则：不要把钱放在中心化交易所

大资本的虚假繁荣

[58:44] 红杉投资Sam的逻辑：聪明、美式、深厚的政治背景

[01:02:38 ] 上一轮繁荣的假象：垃圾资产生产工厂、交易所倾销市场

【01:07:19】Solana的财富效应消失，生态会崩溃？

【01:19:21】 用户的钱能取出来吗？破产清算不乐观

[01:10:10] 最大赢家是美国监管机构

[01:12:05] Sam曾经是华盛顿加密世界的“唯一代表”

【01:14:30】希望资本抱团、官僚主义模式结束

[01:16:30]三雷暴终章：敬畏市场+回归常识

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FTX Thunderbolt 时间表

以下是一小部分采访要点

01

FTX 玩法并不新鲜：

中国德龙系列和明天系列怎么玩

《硅谷101》：从整个时间线来看，我们画了两条线。 一是阿拉米达的资产负债表是否真的有问题？ 另一个是，赵长鹏的抛售成为压垮骆驼的最后一根稻草。 你认为FTX暴雷的核心原因是什么？

图｜币安创始人赵长鹏 图源：genesisblock

Mindao：CZ（赵长鹏）出售FTT可能只是一个导火索。 在业务层面，最重要的是FTX与Luna的关联交易。 问题可能在露娜身上爆发了，包括未来的三箭和雷暴。 但是他把这个问题隐藏在了Alameda的资产负债表中，并没有在On FTX上反映出来，所以FTX和Alameda的关联交易是一个很重要的原因。

Alameda作为交易平台，做的是二级市场交易和各种套利，比如Defi Summer的Defi挖矿。 另一方面，Alameda 本身有一家 Alameda Venture，专门投资初级加密市场，后来分拆出来成为 FTX Venture。 从传统金融的角度来看，Alameda本质上是对冲基金+VC。 所以我想他整个交易活动中肯定有很多高风险的事情。

本质问题是Alameda通过FTX交易所在前端提供稳定的资金流。 如果我们把 FTX 比作银行，Alameda 会把抵押品打包，和 FTX 做一些关联交易，最后拿出用户的存储资金做一些高风险的交易。

因此，赵长鹏（币安创始人赵长鹏）出售FTT更多的是一种触发效应，主要是造成市场恐慌和信心崩溃，导致大量用户挤兑。 连日来，提现金额约为60亿美元。 如果交易所有100%的准备金，这种挤兑就不用担心了。

但是如果你拿一部分钱做短期融资和长期投资，比如投资一些Layer 1，短期内是拿不回钱的。 这与中国P2P人的模式如出一辙。 他们前期拿了钱，投入了房地产投资。 开采这些物品。 至于这个洞有多大，市场上并没有明确的答案。

《硅谷101》：交易所不应动用用户手中的这部分钱，而应100%预留。

Mindao：我从13年前就在加密圈，离岸交易所很难留住用户的钱。 当时，2014年Mt.Gox爆发时，也发现他们有内部账户进行内部交易，在其他交易所之间进行一些套利。 对于离岸交易所来说，我觉得这种事情是一个心照不宣的问题。

我解释一下，离岸交易所是指在合规国家或地区没有金融业务许可证，在不受监管的情况下经营的企业。 比如没有总部，或者总部在巴哈马的BVI（英属维尔京群岛）。

FTX global，也就是现在出现问题的FTX.com，是离岸交易所，而FTX us是在岸的，合规的比特币成长史，完全像CoinBase一样在美国受到严格的监管。 这些规定包括资产隔离和储备证明。 各方面的审核要求都非常高，包括Kraken也是备案合规的交易所。 但只有FTX打着旗帜鲜明地使用Alameda进行关联交易。

《硅谷101》：阿拉米达11月6日的数据也是基于链上数据分析显示，FTX的两个钱包地址加起来只有3亿美元的稳定币，这可能是价值约6美元的1亿美元FTT的卖压。 我们看到 FTT 在下跌时对 Solana 也有很大的抛压。 因为无论是借贷还是卖压，都必须用这部分币来偿还一部分，所以他们的资产也跌了不少。

刘峰：如果Coindesk和这张资产负债表是真实的，其实反映的是Alameda Research具体的资产和负债情况。 我认为这些分析实际上指向一个事实，作为一个贸易公司和一个大企业，他们的核心资产实际上是FTT，这是其关联公司FTX的平台代币。 这个Token的流通量很低，也就是说流动性不是很好，而市值很高。

图 | 币安代币 FTT 来源：Coingape

虽然这张资产负债表看似资产比较高，但核心问题是大部分资产都是纸上财富。 而这笔纸上的财富，又被作为大量的抵押物，换取了一些其他的资产。 这种情况引发了人们对 FTX 相关公司资产健康状况的担忧。

Alameda 和 FTX 都是黑盒子，我们对它们一无所知。 但这份关于Alameda的资产负债表，却让大家开始警惕另一家关联公司FTX是否也有类似情况。 同时，这种不健康的资产负债表其实也隐藏着巨大的风险。 如果FTT资产价格大幅下跌，资产负债表将大幅缩水，债务风险明显。 这其实也是大家对FTX保持警惕的核心原因。

在这种情况下，币安的赵长鹏公开表示：我手上有一些大额的FTT资产，我觉得有风险，可能要卖掉。 这时候市场就会震惊，因为如果出现这样的抛售，FTT的价格可能会大幅下跌，FTX的资产负债表也可能会急剧恶化。 这个时候其实会触发大家开始提币，然后产生我们刚才讨论的一系列后续效果。

这种形式特别典型，有点像纸牌屋。 众人都觉得不对劲，但又不好解释到底是哪里不对劲。 结果，最令人担忧的情况发生了，因为市场出现了恐慌。 事实证明，他们真的没有那么多钱来支付本应 100% 报销给用户的费用。 所以这个故事真的成了噩梦的开始。 我认为这是这个故事中最令人尴尬的部分。

Mindao：FTT的事情体现了SBF一贯的作风。 在这件事爆发之前，Solana 中高市值的币基本都来自于 FTX。 他们的整个设计都是一模一样的，包括很少的流通股，有的甚至不到1%，然后把市值做的极高。

它们之间的区别在于，Defi 的货币是通过交易所运作的，现在它已经成为 Alameda 资产负债表上的一种货币。 这样，它的市值就被做的特别大，然后用来做抵押品。 无论是FTX还是对外借贷，方法都是一样的。

刘峰：因为我写财报快20年了。 Mindao，你在金融行业混了很多年，这种方式在传统金融行业其实很常见。

当年中国股市的德龙系，采用了完全类似的做法。 他们控制着大量的证券公司、一些类似于银行的金融机构、信托公司，控制上市公司发布一些相对好的消息，以推高上市公司的股价，以股票为抵押抵消从银行抽取资金，然后利用大规模扩张来拉高股价，并继续利用信贷和杠杆控制大量资产。 这一点都不新鲜。

Mindao：其实这就是中国明天部的运作方式。

刘峰：明天和德隆都是这样打的。 加密圈很多资产的流动性很有意思。 流通量很小，但可以把价格推得很高，因为加密市场的反身性很强。 币价越高，人们越觉得市场兴奋，也越愿意跟进，从而推动币价上涨。

这种发币总量非常大的项目，因为流通量小，总市值极高。 这种货币将被用作抵押品。 在过去的两年里比特币成长史，看似繁荣的加密货币牛市在很大程度上是由这种模式推动的。

Mindao：香港资本市场也有一堆这样的股票吧？ 流通量极小。 山姆可能在香港接触过这样的事情。

刘峰：这种情况在金融行业并不新鲜。

民道：哪里不一样？ 在传统金融中，自命不凡也需要执照。 例如，银行、保险公司和信托都需要许可证。 币圈离岸后，所有业务都不需要牌照。 比如借贷，FTX里面有借贷市场，有专门给交易员和Alameda借贷的地方。 更可怕的是，杠杆市场和衍生品市场都不需要牌照。 这件事更可怕。 龙珠在传统金融的所有牌照都是自己拿到的。 Regulated CeFi，我觉得真的比西方还西方。

刘峰：在加密行业，FTX或Sam的崛起只需要两到三年的时间，而他们的崩盘就在这几天。 但在传统金融市场中，这个过程可能会很漫长，它的上涨可能需要很长时间才能达到顶峰。 真正彻底的崩溃，也需要长时间的酝酿。

但是，在加密行业，一切进程都会加速，各种杠杆的效果会更加明显，后果也会更加恶劣。

02‍

FTX成长历程：

输赢无所谓

《硅谷101》：能和您简单回顾一下FTX的成长史吗？

刘峰：FTX应该是2019年初诞生的，当时加密货币市场正处于最后一个寒冬，市场交易非常冷清，包括比特币在内的所有币种价格都非常低。 那时候有一些新的交易所，因为当时交易所能赚钱的市场参与者很少。

2019年FTX最早一轮融资，有几家中国机构参与，包括Consensus Lab、FBG，以及一家名为Proof of Capital（后更名为Ares Capital）的美国机构。 他们当时支持了 FTX 的第一轮融资。 在我的印象中估值在800万美元左右，在当时是个不错的项目，但现在估值已经很小了。

FTX当时讲的故事是，他们自己就是交易员，所以他们希望他们的交易所也能被交易员喜欢。 他们当时的定位是衍生品，他们的产品特点之一就是他们的产品创新做的非常快。 市场火热的时候，他们推什么产品，什么都可以代币化。 这包括预测市场，例如美国总统大选。 预测市场让大家通过代币进行交易，迎合了市场热点。

作为普通用户，它的界面和当时很多交易所的界面有很大的不同。 专业用户会比较喜欢，普通用户不太习惯。 这是我们当时从很多人那里听到的反馈。

还有一点让我印象深刻的是，FTX作为当时新兴的交易所，工作非常努力，Sam一直在办公室里睡在睡袋里。 当时FTX Telegram上的群非常活跃，提问的人也很多。 Sam 也一直活跃在那个群里，@he 会回答你有什么问题。 当时我像采访记者一样问了他很多问题。 不管是产品问题还是业务问题，他都会秒回复，而且一点都不害羞。 这份电报的人数特别多，给人的印象是很勤奋。 这也是当时加密圈创业者的普遍形象，也因此发展得非常快。

图｜努力工作的交易员 图源：StockFeel

Mindao：首先，在Sam创立FTX之前，你可以理解为他是交易员的KOL。 因为他转移了所有的现场交易员，所以 FTX 的交易量得以增加。 第二点，Sam在做FTX和Alameda之前，是第一个搬砖的。 搬砖就是我们用美元、人民币和比特币作为离岸和在岸的套利。

Sam从所谓的法定货币的实体套利开始，然后扩展到各种衍生品和加密货币交易。 他真的是一个纯粹的交易员。 我觉得FTX的产品和Sam本人有很大的关系。 与赵长鹏相比，他是做交易系统开发的，不是做交易的，对产品的理解和交易员不一样。

从那时起，山姆就一直从事纯粹的交易。 所以他早期的粉丝和这些初期的种子用户都是和他交易过的，所以FTX从初期到现在都有大量的专业交易员和做市商在里面玩。

Alameda利用FTX的廉价资金进行更高收益的交易，这与套利的思路如出一辙。 山姆是成功和萧何，失败是萧何。 这种风险迟早会爆发，只是时间问题。 ‍

03‍‍‍

保持对市场的敬畏+

回归常识

《硅谷101》：作为一个门外汉，我通过一些资料可以知道FTX前50大客户持有FTT的市场份额，那么大家能不能简单判断Token的持有量是否中心化？

Mindao：这个不用你猜。 凡是2019年或2020年后没有进行ICO的项目，筹码集中度都比较高。 当然，这可能不包括那些所谓公平流动性挖矿的DeFi项目。 事实上，大多数项目在前几轮向投资者出售 10% 到 15% 的 Token，然后团队持有 10% 到 15% 的 Token。 大多数硬币都有这种结构。

Solana 上的项目可能更加极端。 比如它可能只给投资人或流通量1到5个点，然后以巨大的估值募集资金，而这个估值可能只由一个投资人主导，Solana既是做市商又是代币，这样的有在设计中有很大的操作空间。

《硅谷101》：刚才提到2019-2020年之后的项目相对集中在币种上。 市场上任何一家机构想要大卖，对大部分项目来说可能都比较困难。 承受这种抛售压力。 如果我们用其他项目替换FTX，它也可能会爆炸？

Mindao：是的，但是一般来说，项目方是有一个控制标准的，比如任何投资方的分配比例不能超过1%。 事实上，很少有大投资者持有 10% 的代币。 所以这次被爆出Sam有10%的Solana，我很意外。

对于连锁店，我觉得这令人惊讶。 一般投资是一两点，最多不超过三点。 不是说你手里有10个筹码，因为风险很大。 当然，我不认为投资者会出售它来破坏项目本身。 这样做没有经济利益。 但是你把这些代币给市场参与者自己，这就是机制设置的问题。

刘峰：其实对于一个项目来说，如果有10%左右的代笔持有者，对于这个项目来说是相当可怕的。 可能会影响这个项目的走向，成为一个很大的风险点。

《硅谷101》：赵长鹏在推特上表示，这次事件有两个教训：第一，不要用自己创造的代币作为抵押品。 第二，不要借钱，不要太高效率地使用资金，而是要有大量的资金储备。 在这件事情上你有什么感受或者经验可以总结的吗？

Mindao：对，我觉得赵长鹏的观点更针对CeFi。 如果你是DeFi，链条是纯净透明的，你有足够的流动性去清算和控制量，这不是问题。

赵长鹏的这种观点与巴菲特的观点相似——极度保守。 这是进行交流的一个特别好的特征。 巴菲特不是不用杠杆，而是他从来不用你随时可以收回我的钱的杠杆。 同时，他还有大量资金储备，400亿美元长期趴在肚子上。 当市场出现恐慌的极端情况时，他可以抄底，也可以处理保险公司的赔付。

所以对于交流，赵长鹏的看法尤为正确。 交易所相当于开了一家银行，是一家金融机构。 守恒才是最重要的，不要最后自己做交易，自己玩杠杆。 场内交易员与您竞争。 你有所有交易者的所有账户信息和所有持仓信息，没有人能打败你。

同样，我认为习惯于使用高效资本的人，很难在加密圈生存一两个周期。 因为加密圈波动太大。 如果你有超过1倍的杠杆并且你没有做任何对冲，那么很可能会出现问题。

赵长鹏和Sam最大的区别在于经历了更长的周期，更清楚加密圈的危害。 这个建议非常中肯。

《硅谷101》：但为什么是这个建议，大家一直都知道高杠杆是危险的，还是有人一直在用高杠杆，不断用资金借出更多的资金，利用自己的泡沫？ 资产更换更多的好资产。

Mindao：是的，如果是操盘手，大家赌狗的心态特别明显。 如果你不能克制这种冲动，那问题就大了。 任何一个出来做交易员的人都会有这个问题。

他们都是被循环教导的。 几个周期下来，你就知道你玩的是期货、仓位、杠杆，你就知道自己的风险在哪里。

刘峰：我觉得很有意思的是，无论是做人还是做事，只有这么多的哲理，但是很多时候人们往往会忘记这些东西。 要不是今天发生了这么多事，我们会重新读一遍赵长鹏写的这几句话。 其实都是很简单的道理，我们觉得很有用。

如果在一年多前疯狂的情况下说出这几句话，很多人会说自己有多蠢，为什么不更有效地使用资本，为什么不提高杠杆率，为什么不利用这个可用的资本不断扩张各种手段？ 这就是历史不断重演的根本原因，包括很多教训，最后都没有变成经验。

Mt.Gox 当时也有类似的问题。 它使用了客户的资金。 这么多年大家都在提倡不要把资金放到中心化交易所，交易完就走。 有多少人这样做过？ 为什么这么多人哭着喊着提不出来钱？

真正在加密行业生存的核心原则是尽可能拥有自己的资产。 但实际上很多人并没有。

Mindao：我在这个圈子里混了蛮久的。 市场上各种龙头，各种高调，各种捣蛋鬼，基本上活不过两个周期。 这种现象特别明显，这也是加密市场比较吸引我的地方。 总有一种神秘的力量在某处惩罚这些人，也不知道这种力量是从哪里来的。

每个从业者都应该敬畏这个市场。 留下来的人，还是要保持自律。 如果我们不自律，就只能等待权势者的监督，通过他律加以纠正。 显然，现在大家的自律还不够，需要外部介入，加强监管。 但是，如果我们总是把西方的精神最大化，换句话说，如果我们实行绝对的自由主义，那么每个人都很难在与监管的碰撞中有一个很好的落地。

刘峰：我们要再记住一句话，就是回归常识。 因为在这个周期里，我最大的感悟就是，很多我们曾经怀疑的充满魔力的赚钱方式，到头来都证明是有问题的。

另外，我们应该回归初衷，加密的世界真的不只是为了赚钱。 第一批探索加密世界的人其实是希望用密码学来保障每个人的基本自由权益。 这是一个由追求自由驱动的全新市场。 我们应该回归初衷，想想加密市场是干什么的。

还有一点，我觉得大家一定要有信心，这一切的爆发，恰恰证明了不当行为最终会受到应有的惩罚。 所以，我们应该相信，这背后其实有很多自由市场的力量，我们要相信自由市场本身的真正价值。

注：部分图片来源于网络

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经理｜洪军

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文｜南希

行动｜李万辰‍